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海通策略:仍在折返跑蓄勢、是布局期 低波動不可持續

發布時間:2019-10-27 | 人圍觀

核心結論:①市場仍處于牛市3浪上漲初期的折返跑蓄勢階段,近三個月指數振幅僅11%,借鑒歷史,低波動不可持續。②過去牛市經驗顯示,行情向上突破需要基本面和政策面向好,歲末年初是個窗口期。③折返跑是布局期,展望牛市主升浪,科技和券商望成為主導產業,低估值高股息的銀行先搭臺。
 
  如何走出困局?
 
  近期市場反復震蕩,成交量不斷萎縮,投資者觀望心態濃厚,頗感市場無趣。過去2個多月以來,我們一直提出“市場處于折返跑蓄勢階段”,那么何時結束蓄勢并形成突破呢?本文將圍繞這一問題展開分析。
 
  1.   市場仍在折返跑蓄勢
 
  折返跑蓄勢是牛市主升浪的必經階段。今年以來我們提出了“2019年2440點=2005年998點”、“牛市有三個階段”、“2733點附近是牛市第二波上漲起點”等重要觀點。從指數行情看,上證綜指從8月6日的低點2733點最高漲至9月16日的高點3042點,此后指數開始回落,市場成交量萎縮,至今市場仍處于折返跑蓄勢階段。從行業漲跌幅看,前期漲幅大的科技在后期回調多,而前期漲幅小的銀行、農業等后期漲幅居前。2019/08/06-09/16期間電子元器件、計算機、通信漲幅居前,分別為22.5%、20.2%、16.2%,而農林牧漁、銀行表現較差,漲跌幅分別為-3.4%、1.9%,2019/09/17至今國防軍工、有色金屬、通信跌幅居前,分別為-12.8%、-11.3%、-8.5%,而銀行、農林牧漁漲幅居前,分別為5.6%、2.6%。從基金持倉看,前期加倉較多的板塊后期回調幅度大,在19Q3基金重倉股中電子元器件市值占比環比提高4.1個百分點,在2019/08/06-09/16電子行業上漲22.5%,而2019/09/17至今回落-6.1%。回顧歷史,牛市第一階段市場進二退一,牛市第二階段進入主升浪,但是初期折返跑蓄勢是必經階段,這時市場表現為反復盤整,如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身,市場需反復震蕩盤整后才會加速上漲,如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波加速上漲從06/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點,隨后到05年底指數一直在1100點上下反復盤整,背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認。②08-10年牛市中第二波加速上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點,隨后到1月底,指數一直在1800-2000點盤整,之后經濟金融數據逐步公布,市場開始放量上漲。③12-15年牛市中,以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整,與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是,這一次基本面仍在下行,市場上漲源自政策面。
 
  只是波動風險,無需太擔憂。雖然折返跑蓄勢是牛市第二波上漲的必經階段,但是有人擔憂回撤會不會比較深,我們認為上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點,對應波浪理論的3浪,即牛市主升浪,折返跑不會回到起點那么深。借鑒歷史,牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振,但是基本面和政策面的確認是個逐步的過程,因此歷史上市場在主升浪初期仍會折返跑,反復盤整。做個簡單的測算,以上證綜指年初低點2440點為市場底部,假設未來A股整體估值水平不變,盈利增長推動指數上行,而19Q3名義GDP增速為7.9%,19Q2全部A股歸母凈利潤增速6.5%,按此推算上證綜指的底部自然抬升到2600-2650點。實際上,年初上證綜指2440點時,市場情緒極度悲觀,當時全部A股PE(TTM)降至13.2倍,PB(LF)降至1.42倍,均處于歷史底部附近。8月初上證綜指2733點是貿易摩擦惡化、港股大跌、人民幣匯率破7、國內經濟數據下滑等各類因素疊加下的恐慌低點。然而,目前這些悲觀因素逐漸消退,市場情緒明顯好于年初上證綜指2440點時,粗略點看2733點很可能已經是牛市第一階段進二退一的底部,即牛市第二波上漲的起點。另外,近期基金份額持續增長、股票倉位上升,投資者無需太擔憂。19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金份額分別為2269、7184、7352億份,較19Q2分別增加95(4.4%)、244(3.5%)、56(0.8%)億份。從倉位看,19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金倉位分別為87.0%、84.2%、56.4%,較19Q2分別上升0.3、2.8、1.1個百分點,倉位整體上升。回顧市場,上證綜指19Q1/Q2/Q3的收盤價分別為3091/2979/2905點,季度環比變動幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%,同期主動偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)份額分別為16027/16410/16806億份,環比變動-1.2%、2.4%、2.4%,而倉位則三個季度分別增加9.9、減少0.3、增加1.6個百分點。19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額和倉位均逆市提升,顯示投資者的信心在逐步提升。
 
 
 
 
  2.   走出困局需新信號
 
  低波動不可持續。回顧歷史,我們以上證綜指作為研究對象,分析指數滾動三個月區間振幅,發現2000年以來上證綜指滾動三個月區間振幅均值為21.7%,中位數為17.1%,而19/08-19/10區間振幅為11.1%,處于2000年以來振幅從低到高的分位數為19%。再看近2個月,19/09至今上證綜指區間振幅為5.5%,對應上證綜指高點、低點分別為3042點、2883點,而2000年以來上證綜指區間振幅小于5.5%的情形只在17/09-17/11期間出現過一次。由此可見,當前上證綜指低波動不可持續,指數大概率最終會選擇突破。參考歷史經驗,我們更傾向于認為市場震蕩后最終會向上突破,基本面和政策面向好驅動牛市進入第二階段主升浪,如06/01、09/01、14年下半年等。①在06/01前后基本面和政策面均得到確認,當時工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%,隨后升至07/03的18.3%,06年初政策加碼,貸款數據顯示政策效果進一步顯現,貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%,隨后升至07/03的16.3%。②在09/01前后基本面和政策面均得到確認,工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%,顯示基本面開始好轉,貸款余額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%,再進一步升至09/01的21.3%,顯示四萬億政策效果顯現,因此市場開始放量上漲。③14年下半年基本面仍在下行,市場上漲源自政策面,先是14年7月改革預期大幅提升,上證綜指突破2200點,隨后11月央行下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%;下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%,貨幣政策轉向寬松刺激上證綜指放量向上突破。
 
  等待基本面和政策面信號,歲末年初是窗口期。前期報告中我們提出牛市有三個階段,在牛市第二階段市場進入主升浪的邏輯是盈利見底回升、政策面偏暖。基本面上,我們認為全部A股歸母凈利同比增速三季度見底,這是因為:一是從周期因素看,庫存周期和盈利周期三年一輪回;二是從政策傳導看,政策出臺傳導到實體經濟存在4-10個月時滯。我們預計19Q3A股歸母凈利累計同比降至0附近,2019年歸母凈利同比回升至5%,往后看1.5-2年是業績回升期,預計屆時A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%。當然,未來基本面變化需跟蹤月度高頻數據驗證,如10-11月的PMI、工業增加值、工業企業利潤、庫存數據、PPI等,詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢?-20190919》。政策面上,關注貨幣政策、財政政策及有關改革進展。貨幣政策方面,10月21日LPR利率未下調,加之9月CPI當月同比高達3.0%,市場對降息預期較為悲觀,后續貨幣政策動向觀測時間點是11月5日、12月6日、12月14日MLF到期時間點,及11月20日左右LPR利率。截止2019/10/25,10年期國債收益率利差為144BP,遠高于2005年以來均值57BP、中位數78BP,芝加哥利率期貨交易所顯示10月30日美聯儲議息會議降息25個BP的概率為93.5%,利差如進一步擴大,中國利率下行概率加大。財政政策方面,9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要,按規定提前下達明年專項債部分新增額度,后續需要跟蹤具體額度及落地情況。改革方面,需跟蹤十九屆四中全會后,完善國家治理、推進改革的相關措施,12月初跟蹤中央政治局會議,12月中旬跟蹤中央經濟工作會議。此外,11月16-17日智利將召開亞太經合組織(APEC)領導人非正式會議,跟蹤屆時貿易談判能否落地階段性成果。綜上,我們認為歲末年初是窗口期,如果11月中下旬到年底看到基本面企穩逐步確認、后續政策進一步發力,牛市第二波主升浪將加速向上。
 
 
 
 
 
  3.   應對策略:耐心布局
 
  折返跑蓄勢是布局期。我們前期多篇報告分析過,1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點,上證綜指2440-3288-2733點,是牛市第一階段的進二退一,上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點,對應波浪理論的3浪,即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲,如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02,持續12-20個月,指數最大漲幅70-180%之間,初期折返跑蓄勢階段是布局期,行情加速等基本面和政策面向好信號。借鑒歷史,牛市第二波加速上漲突破第一波高點,通常靠銀行引領,這次沖破3288點也需要銀行啟動,我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》分析過。此外,回顧歷史,歲末年初時銀行地產往往有異動行情,如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月,因是估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低、政策或事件催化,今年歲末年初同樣具備這些條件。這次險資“資產荒”也將成為助推力,對比險資配置情況,中國各類保險資金股票配置比例加權平均后不足10%,而美國的養老金資金配置中股票約占31.6%。我國險資運用余額中38%的比例是非標資產,而美國這一比例只有9%。以社融中委托貸款和信托貸款月度增量作為衡量非標變量的指標,上一輪非標大幅增加是在15-17年,18-20年將有大量非標到期。由于資管新規的推出,許多非標債券到期后險資無法再次續作,這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩定性,高股息股票將成為險資的較優選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經有吸引力,農業銀行(3.660, 0.01, 0.27%)近12個月股息率和19年預測股息率分別為4.9%、5.3%;建設銀行(7.440, 0.01, 0.13%)分別為4.2%、4.5%。另外,我們在報告《歷史上四季度各行業勝率回顧-20191018》中統計過2005-2018歷年第四季度各行業表現上漲概率居前行業為:農林牧漁(79%)、保險Ⅱ (79%)、銀行(71%),平均漲幅居前行業為:證券Ⅱ(16.7%)、銀行(12.2%)、家電(9.8%),銀行四季度勝率高。
 
  歲末年初關注銀行地產,中期科技和券商更優。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破,但是著眼于整個主升浪,價值搭臺之后最終還是成長唱戲。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中回顧了12年底、14年初、18年初三次銀行地產大漲的行情,在銀行地產大漲后科技代表成長股表現更強。更長視角看風格,2-3年的風格切換已經走在路上,即從過去3年的價值占優走向未來2年的成長占優,即便歲末年初銀行地產出現階段性異動,也只是其中的小波折,詳見前期報告《談風格:風起于青萍之末-20190710》。此外,《牛市第二階段什么行業最強?-20190730》、《十年一變——產業變遷對比-20190822》分析過,牛市主升浪行業間分化以盈利為基準,盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景,“科技+券商”有望成為本輪主導產業。科技股業績回升的動力是政策紅利、技術進步。政策面產業政策向科技傾斜,前期科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金。中共中央政治局10月24日下午就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習,這顯示科技是重要戰略方向。同時,伴隨著5G等新技術的推廣應用,這將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單,推動ROE改善。近期三季報業績預告顯示創業板代表科技類行業盈利已經開始改善,根據預告19Q3創業板全體歸母凈利累計同比為-4.4%,而19Q2/19Q1為-21.3%/-14.8%,創業板業績增速降幅收窄,詳見《中小創凈利潤降幅收窄——19年三季報預告分析-20191016》。在19Q3基金重倉股(剔除港股)中TMT市值占比環比大升4.6個百分點至20.6%,仍低于2013年以來的均值22%,目前處于13Q2-Q3水平,而歷史最高點為15Q4的32.5%,詳見《科技占比明顯上升——基金2019年三季報點評-20191025》。隨著大股權時代來臨,券商業務有望更多元化,成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進,并且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持,券商金融債發行、短融增額,均有利于券商降低資金成本,提高杠桿率,從而提升ROE。

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